‘Öncü Sarsıntılar’ mı? – Ergin Yıldızoğlu(Cumhuriyet)

Mayıs ayında dünya borsaları önce düşmeye, sonra dalgalanmaya başladılar. Geçen haftanın ikinci yarısında biraz yükseldiler, ekonomik tartışmalara, ”korku” , ”uçuculuk” (volatility) daha doğru bir deyişle türbülans tartışmaları egemen oldu. The Economist ‘in kapağında bu hafta bir ayı resmi vardı.

”Ne olmuştu da uzun süreli bir sakinliğin ardından piyasalara korku, türbülans yeniden geri gelmişti?” ( Financial Times, 19-23 Mayıs/06). Kimilerine göre, karşımızda kısa süreli bir düzeltme hareketi vardı (The Economist). Bir başkaları, çok garip, valla bilemiyoruz ( Caroline Baum, Bloomberg, 25/05/06) diyordu. Büyük mali kuruluşlara danışmanlık hizmeti veren Bridgewater firmasına göreyse, türbülans aslında gelmekte olan ”büyük olayın” öncü sarsıntısıydı; ”gelecek 12 ay içinde, bir dolar/ABD borç krizinin gerçekleşme olasılığı yüzde 50’ye” yükselmişti (Bridgewater Daily Observations, 10/05/06).

‘Partinin sonu…’

Bu öncü ”sarsıntı” tezine daha yakından bakmadan önce görüntüye bir göz atalım. Ay başında piyasalar 1999-2000 dönemindeki zirvelere geri dönmüşlerdi. Dört yıldır, ne çok sıcak, ne çok soğuk, tam kıvamında yüzde 4 büyüyen bir dünya ekonomisi, fiyat istikrarı, ABD lokomotifi, gelişmekte olan piyasalarda canlılık vb… işler ”tıkırındaydı” . Ancak, bu parlak manzaranın, Prof. Nouriel Rubini ‘nin vurguladığı, Wall Street editörlerinden Kempe ‘nın geçen hafta yeniden hatırlattığı gibi bir de karanlık yüzü vardı. Enerji güvenliği… Başta ABD olmak üzere dünya piyasalarındaki köpüğün sönmeye başlamış olması, başta altın olmak üzere emtia piyasalarında yaşanan, genelleşmeye başlayan enflasyon ( Wall Street Journal, 23/05/06) piyasalarda havanın bozmaya başladığını gösteriyordu.

Nitekim, ben 1 Mayıs yazımda, ”Piyasalarda parti havası var..” ama, ”Bu partiler sonsuza kadar süremez” dedikten bir hafta sonra başlayan türbülans içinde, büyük borsalar ortalama yüzde 10 değer kaybettiler. Gelişmekte olan ülkelerin kayıpları daha da büyüktü. Türkiye’de olanları birlikte izledik. Geçen haftanın sonuna doğru borsalar yeniden toparlanmaya başladılar. Ancak artık piyasalardaki psikolojinin, beklentilerin ve soruların yönü değişmişti. Sanırım bizim, ”menziline geldiği halde, hâlâ havada kalmakta ısrar eden uçağımız” inişe geçmişti. Parti hep devam edecekmiş gibi yaşayan, Bloomberg ‘den Caroline Baum ‘un deyişiyle, ”Finansal piyasalardaki, eğer FED söylemezse, enflasyon mu yoksa deflasyon mu var bilemeyen geri zekâlılarda” birden şafak atmış. Yatırımcının korku düzeyini ölçen ”uçuculuk indeksi” , iki haftada toplam yüzde 61 yükseldi ( Reuters, 22/05). Diğer bir deyişle ”büyük bir kazanın” tüm önkoşulları hazır!

Tarih, istatistikler

Şimdi öncü sarsıntılar tezine dönersek, muhafazakâr çevrelerde, dünyanın en etkili 10 düşünüründen biri olarak görülen tarihçi Niall Ferguson (Harvard) dikkatimizi 1929 dönemi öncesine çekerek benzerliklere işaret ediyor, ”uçuculuğun” ekonomik istikrarın uçması anlamına gelebileceğine inanıyor ( Daily Telegraph, 21/05/06). Belli ki, 19. yüzyıl sonunda küreselleşme çökerken ortaya çıkan depresyon dönemiyle günümüzün ekonomik siyasi dinamikleri arasındaki benzerlikler tarihçilerin ve mali analistlerin dikkatini yeniden çekmeyi başarmıştı. 1999-2003 türbülans döneminde olduğu gibi… O türbülans dönemi Irak savaşıyla sona ermişti(!?).

Bank For International Settlements ‘ta geçen ay yayımlanan bir araştırma notunda da, günümüzle geçmiş arasında paralellik kurmaya yardımcı olabilecek gözlemler vardı. Mali kriz ve fiyat istikrarı politikaları arasındaki ilişkileri araştıran William R. White imzalı ”Is price stability enough?” (Fiyat istikrarı yeterli mi?) başlıklı çalışma (BIS, Working Paper No 205, Nisan 2006) bugün, dünya ekonomisindeki yapısal görüntünün, 1950’lerden daha çok 1920’lere ve I. Dünya Savaşı öncesi döneme benzediğini, serbestleştirilmiş mali sistemin, önceki döneme göre çok daha fazla ”boom-bust” (türbülans-E.Y.) eğilimli olduğunu saptıyor. White, tarihe bakarak şöyle bir gözlemde bulunuyor: ”Belli bir gelişmeden kaynaklanan iyimserlik ortamı, kredi hacminin genişlemesini teşvik ediyor, bu da ilgili varlıkların fiyatlarını yükseltiyor. Bu hem sabit sermaye yatırımlarını hem de borç karşılıklarının değerlerini arttırıyor, kredi hacminin genişlemesini daha da teşvik ediyor. Zamanla bu süreç üretim artışının da getirdiği güvenle, risk alma eğilimini arttırıyor, kredi hacmini daha da genişletiyor. Risk ve getirilere ilişkin beklentiler sonunda düş kırıklığı yaratmaya başlayınca da tüm bu süreç çökmeye başlıyor.”

Yeni teknolojik gelişmeleri, ”küreselleşme” söylemini düşününce, son 10 yılda kredi hacminin giderek artan bir hızda büyümesinin arkasındaki iyimserliğin kimi bileşenlerini de görebiliriz. Çapı insan aklının kavrama sınırlarını aşan kredi sistemini, bunun üzerinde oluşan, hacmi 300 trilyon dolara ulaşan türev piyasasını (Dünya ekonomisinin büyüklüğü 30, ABD ekonomisinin büyüklüğü 10 trilyon dolar) göz önüne alınca nasıl bir kırılganlıkla karşı karşıya olduğumuzu da…

Buradan hareketle, kredi genişlemesini destekleyen koşullarda en ufak bir olumsuz değişikliğin, enflasyon, faiz hadleri, doların değeri ve en önemlisi ekonomik büyümede belirgin bir yavaşlamanın olası etkilerini düşünmeye başlayabiliriz. Unutmayalım ki kredi mekanizması, son tahlilde, krediyi alanın bunu kullanarak bir ”artı-değer” yaratacağına, bunu kâra dönüştüreceğine ve bu temelde hem krediyi hem de faizini geri ödeyebileceğine ilişkin bir beklentiye dayanır. Bu beklentinin gerçekleşmeyeceği belli olduğu anda kredi zinciri çözülmeye başlar.

Örneğin, ABD’de belirgin bir ekonomik yavaşlama, şirket kârlarını, istihdamı, hane-halkı gelirlerini olumsuz etkiler, bu da, dünyanın geri kalanının ABD’ye mal satarak gerçekleştirdiği kârları etkileyerek kredi zincirinin çözülmesine yol açacak gelişmelerin tetiğini çeker… Ondan sonra, CBS Market Watch ‘ın analistlerinden Brimelaw ‘un vurguladığı gibi 1998’de LTCM yatırım şirketinin, çökme noktasına geldiğinde oluşan genel mali kriz riski de, bu kez çok daha büyük çaplı olarak gündeme gelebilir.

Peki ABD ekonomisinde belirgin bir yavaşlama olasılığı var mı? Çok güvenilir bir öngörü/projeksiyon aracı olan, ”faiz vade yapısı eğimi” (yield curve slope) üzerine yapılmış kimi tarihsel çalışmalar (Örneğin, New York Federal Reserve ‘den VP Esteralla ve arkadaşları) bu olasılığın artmakta olduğunu düşündürüyor. Değerli dostum Dr. Sabri Öncü

‘nün ayrıntılı araştırması, A Parametric Estimator for Multi-State Duration Models with Many Transient and Absorbing States An Application: The Yield Curve Slope as a Predictor of the US Recessions, Mayıs, 2006-Bu başlığı çevirmeyi denemeye bile kalkmayacağım- http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract

– id=900940) da önümüzdeki 6 ay ile 12 ay arasında bir ekonomik durgunluk olasılığının hızla artmakta olduğunu gösteriyor.

Geçen haftalarda yaşanan türbülans, bir ”öncü sarsıntı” mı yoksa bir geçici düzeltme mi, karar sizin…

Cumhuriyet 29.05.2006
DÜNYA EKONOMİSİNE BAKIŞ / ERGİN YILDIZOĞLU LONDRA
[email protected]